做市商制度（精选20篇）
纳斯达克做市商制度
纳斯达克于1971年2月28日正式开始运作，通过与全国范围做市商终端系统相连结，实现了自动撮合场外证券市场交易，这是世界上2：做市商制度研究
做市商制度研究
一、导言
做市商制度是起源于柜台交易市场的一种证券交易制度。与竞价交易制度不同，做市商制度是借助做市商的中介作用实现买卖双方的交易。由于做市商可以充分发挥其交易中介的作用，因此做市商可以保障市场的流动性，辅助大宗交易的完成，并提高交易证券的市场知名度。正是因为这些竞价交易制度所无法比拟的优势，做市商制度一度在国际证券市场上占据了主导交易制度的地位。特别是采用做市商制度的纳斯达克市场，在过去的十年中成功地使一大批当初寂寂无名的高科技公司成为交投活跃的明星股，并使自已成为全球最成功的创业板市场。这促使世界各国在近年来设立创业板市场的过程中，纷纷引入做市商制度。
然而，在采用做市商制度的证券市场不断取得成功的同时，做市商市场的弊端也逐渐暴露出来。做市商市场交易成本高于竞价市场，做市商市场缺乏透明度，做市商被查出合谋以人为地提高交易成本等，这引起了投资者和社会公众的不满。尤其是，近年来随着电子化竞价交易系统的木断完善和网上交易的日益普及，做市商制度存在的基础进一步被动摇。作为做市商市场最主要代表的纳斯达克市场和伦敦市场，近年来先后调整了做市商制度的使用范围和使用方式。海外市场的做市商也出现了调整和重整的新趋势。
本报告的基本目的是通过介绍做市商制度的起源和现状，从理论和实证的角度分析做市商制度的特点和功能，剖析做市商制度近年来出现的问题，总结做市商市场的发展趋势，为系统深入了解做市商制度提供一个全方位的视角。本报告分为五个部分。3：新三板做市商制度
新三板做市商制度
4：做市商渐近
做市商渐近
新三板究竟有没有得玩？这个曾经持续很久的追问，随着券商的积极介入，而逐渐有了清晰的答案。
截至8月30日，有309家企业在代办转让系统正式挂牌，有77家券商获得代办系统主办资格。随着新三板扩容，挂牌企业数将增加，交易活跃度将逐渐提升。新三板市场发展进入提速发展期，迎来了“百舸争流”的新局面。
值得强调的是，区别于主板市场和创业板市场，新三板亦有着自己的基因：做市商业务将为券商拓展新的收入来源。
券商盈利版图
随着新三板从试点扩容至全国，在为券商投行业务准备更多的优质IPO资源的同时，亦为提升券商投行的承销量和行业景气度提供了政策支持，新三板将成为券商经济、投行、直投和资管等多项业务的综合服务平台。
随着券商在新三板业务范围的拓展，券商新三板业务的主要盈利模式也相应丰富起来，不仅可以进行股份报价转让业务，同时主办券商还可以推荐高新技术企业赴新三板挂牌交易，充当做市商，提供流动性，或者为挂牌公司提供定向增资的中介服务以及在企业转板时成为财务咨讯。
“我们新三板的业务是全口径的。”作为首批获得代办股份转让的8家券商之一，并在新三板有较好项目积累的长江证券场外市场部总经理宋望明对记者表示，目前在新三板业务上主要有三大方面：推荐业务、经纪业务和做市业务。“因为现在二级市场信息系统还没推出，做市商制度也还没有推出来。所以业绩主要还是表现在推荐业务上面，其中包括推荐挂牌、定向融资服务以及并购重组顾问业务三项业务。”宋望明介绍，现在的项目主要集中在高新技术开发区，“在西安、郑州、广东，包括东北，都有项目。”
此前，由于大券商垄断了主板上市资源，大券商在主板市场获得承销保荐资源比较容易，而且新三板的主办推荐费用较主板市场承销费用又有很大的差距，因此很多券商并不想花费太多的精力去投入赚钱很少的新三板主办推荐业务。不过随着新三板试点面向全国扩容，大型券商也逐渐意识到这块蛋糕的分量，开始加紧备战新三板，试图从中小券商中夺回失去的领地。不过，宋望明表示，新三板不存在什么竞争，本来具有优势的券商可能在新三板业务上没有优势，而原来没有优势的券商不见得在新三板上就做不好。“因为这个市场太大了。所有的券商加起来都不一定能满足整个市场的要求。而真正的竞争点在另外一个层面。”据了解，从推荐挂牌的主办券商来看，申银万国、长江分别以49家和19家的推荐公司数目位列前三。
短期内新三板业务对券商业绩的提升可能不能起太大的作用 ，宋望明表示，“如果证券公司对未来盈利模式能够看得清楚就去做，看不清楚就不做，这个应该不是影响该业务发展趋势的前提。”
掘金企业价值
目前，中关村新三板采取的是协议转让制度，这种制度的缺陷是需要寻找交易的双方，一旦只有一方有交易意愿，那么交易便无法达成。这在一定程度上造成了目前挂牌企业股权交易清淡的现状。据了解，以每年的成交股数与总股本的比例来衡量换手率，则～，新三板年度换手率分别为2.56%、2.93%、2.07%，远低于主板150%～200%的年度换手率水平。
作为一种合理、有效发展柜台交易市场的核心制度，做市商的引入将只是时间早晚的问题。一方面，从成熟市场看，做市是券商的增量“杀手级业务”之一，券商可以通过充当做市商来合理定价，可以从做市业务的买卖差价中获得利润，同时促进交易等方式来提高二级市场的流动性。另一方面，做市商是双向做市，不仅需要资金支持，更重要的是要有大量的股票储备。“这点可以约束做市商。”西部证券场外市场业务总经理程晓明表示，“不会利用券商的专业优势和信息不对称来扰乱市场。”
做市商的优点之一是发现企业价值。场外市场是券商被管制最少的业务，将成为券商新的利润增长点。随着金融改革对场外市场、债券市场和衍生品市场的大力推进，做市业务的交易量必将逐渐放大。然而，做市商却被赋予了过多的责任，做市商制度并不能解决目前新三板存在的所有问题。
突破“全能”误区
宋望明对记者表示，做市商制度的核心是引导定价，其最重要的本质作用在于估值定价，尽可能地为市场提供一个公允的价格。与主板市场不同，场外市场的投资者很难完全看清楚挂牌企业的.信息披露，这时做市商在活跃交易时，能够为企业的定价给出一个依据，投资者通过参考做市商的双向报价而用较为合理的价格买到股票。
当需要做市商对企业的价格做一个引导和参考时，做市商的作用会非常明显。然而，这个交易制度是有限制的，因为并不是所有的企业都适用于做市商。不同的公司估值面临的问题不一样，对于一些初创期的公司以及高科技的企业，在对它们的技术和模式看不清楚时，做市商就有风险。
“这时，就不能一概而论新三板的交易必须要由做市商来保持活跃。”中信建投投资总监李旭东在上述研讨会上表示， 因为一家初创期的企业本身的状态很不稳定，如果让它保持交易活跃的状态，风险可能会没有办法控制，甚至可能导致市场的倒退。“市场的活跃与企业业绩规模和运作水平密切相关，而非单纯地谈交易方式。”他强调，应该针对不同层次的公司进行不同的交易策略。“对于一些运行比较规范的企业，市场能够自行估值的，可以赋予一些灵活的交易方式，比如竞价交易的方式，这时它的交易效率也比做市商高。”而对于暂时看不懂要引导交易的，可以用做市商来解决价格的问题。
此外，对于一些不确定性很高的企业还是得用协议转让制度，用相对不灵活一点的方式解决。因为现有的做市商都是商业机构，交易的前提是要取得盈利同时回避风险，而决定是否做市是基于双方的双向选择。现在的情况就是企业很多公司想让券商来做市，但是券商不愿意为它做市。“包括我们推荐的公司，我们也不是100%愿意给它做市。”李旭东表示。事实上，国外市场的做市商在提供流动性的基础上，同时可以获得一个风险可控、低风险的收益，而目前的新三板并没有提供让券商做市时做风险对冲的方法。
“这个事情目前不用有太多考虑，有一点早。”在宋望明看来，关于做市管理规则，有些规章制度，将来是会发一个关于做市商的管理规定的。并不是所有券商都能做市，做市的话也会有一些要求。
“做市商制度肯定是不完美的，但是在解决高企业的估值，在创新板或者高科技板的制度设计上，做市商是到目前为止最成熟、最有效的方式。”程晓明如此强调。
篇5：证券市场上做市商制度的运作机理分析
证券市场上做市商制度的运作机理分析
来源:证券市场导报做市商的做市行为并非完全地取决于自身的利益志愿，更不是无限制地非理性，而是来自做市商和公众投资者的相互约束，所有市场参与者也正是在这种相互制约中为最大限度地降低成本，获取最大利润而不断进行各种权衡，实现各自利益，市场亦因此在理性的轨道上运作。
袁 东
证券市场上做市商的功用
做市商，从60年代以来逐步成为证券市场上的专用术语，成为一种新型证券交易制度的主要作用者。所谓做市商，一般是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型的经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报价上接受公众买卖要求，通过做市商的这种不断买卖来维持市场的一定流动性，满足一般投资者的投资需求，而做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。这种交易制度以美国全美证券交易自动报价系统(NASDAQ)的场外市场形式为最著名，也最完善。
做市商的最大功用就是能够活跃证券交易。做市商不断向市场报出买卖价格，并且对公众交易者在自己所报价位上的买卖指令不予拒绝。而做市商是证券经营经纪机构，仅靠其自有资本囤积大量库存待别人上门交易是不可能的，只能在不断买卖中保持一定库存，即便如此，有时也会发生因存货不足而难以满足购买者需求，或因资金不足而难以满足出售者需求的情况。为了解决这些问题，就允许做市商具有一定的融资业务，也就是允许信用交易。所以，做市商的做市交易实际是提供一种信用交易机制，在某种程度上增加了证券市场的虚假供求，这自然增加了证券流动性。
做市商提供的是一种交易服务，而这种服务的数量与连续性取决于市场结构，也就是说并非在任何一个证券市场上都会发展起比较完善的做市商制度，这要取决于市场的组织形式、技术通讯传输系统和市场参与者的层次，一般是适用于能够连成网络的场外交易市场。而且在不同的市场上做市商活跃交易的方式也不同。在具有明显拍卖特点的证券市场上，比如欧洲市场，做市商往往是借助其他一般交易商的力量来活跃市场交易的，而他们自己的帐户并未持有多大头寸；而在全美证券交易自动报价系统，做市商通过双向报价和撮合交易双方达成交易而发挥着中坚作用。
其次，做市商的6：做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施
做市商制度在实践中出现的问题及其完善措施
（一）做市商制度的适用证券范围
相对竞价交易制度而言，做市商制度具有流动性保障和推介功能，这些功能对于那些交易相对比较清淡的证券和不为人所知的中小型上市公司证券具有十分重要的意义。对于机构投资者而言，做市商制度可以通过多种灵活手段辅助大宗交易，降低机构投资者大宗交易成本。但是对于那些交易非常活跃、在市场上具有重要影响的大型上市公司证券来说，证券本身的流动性和知名度都很高，市场的深度也能够容纳大宗委托，做市商制度所提供的功能就没有多少实际意义。相反，做市商收取的做市收入还会增加这类证券的交易成本。
从做市商的角度看，做市商的目的就是为了追逐做市利润。根据（3．3）式，做市商利润可以表示为：
其中为做市商做市利润。由（4.1）式可知，做市商为了追求做市利润，必将倾向于担任交易活跃证券的做市商，因为做市利润与交易活跃程度��即预期投资者提交委托的数量相关。同时交易活跃的证券往往是市值较大的蓝筹股，证券的风险相对较小；而且由于交易量活跃，做市商能够充分分散头寸风险，这使做市商不对称信息成本和风险头寸成本大大降低。目前NASDA证券做市商数量的分布情况充分体现了做市商的这种倾向（见图2．1），随着证券交易量的提高，做市商的数量逐渐增加。交易最活跃的1％的证券，做市商的密集程度达到最高，平均每只证券有62．8名注册做市商，接近平均水平的5倍。
因此，做市商制度的适用证券范围与做市商自身的利益取向是矛盾的，做市商制度适用于交易比较清淡、知名度不高的证券交易和辅助大宗交易，但是做市商为了追逐做市利润则倾向于担任交易活跃证券的做市商，并且因为辅助大宗交易利润较低或者风险较大，更热衷于小额交易。在各国做市商制度的实践中，出现过因考虑做市商利益而使功能错位的问题。近年来，各国证券交易所纷纷调整做市商制度的使用范围，以突现做市商制度的功能优势，避免做市商制度的缺陷。
1．伦敦证券交易所做市商制度垄断使用范围的收缩
伦敦证券交易所自1986年实行改革以后就全面采用做市商制度，所有证券的交易都是采用做市商制度或是以做市商制度为主。20世纪90年代以后，欧洲大陆证券交易所电子化竞价交易系统不断升级完善。由于竞价市场在小额委托的交易成本方面具有绝对优势，这对伦敦证券交易所的小额委托交易，特别是对交易量比较大的证券，构成竞争威胁。为此，伦敦证券交易所的管理层酝酿着逐步收缩做市商制度的垄断使用范围，在最不适用做市商制度的交易活跃股票中引入竞价交易制度。然而，收缩做市商制度的垄断使用范围，特别是在交易最活跃的股票中引入竞价制度，将使做市商失去最重要的做市利润来源，无疑会触及做市商刘益。由于做市商在伦敦证券交易所董事会具有重要的影响，调整做减使用范围的计划迟迟难以落实，期间积极推动改革计划的伦敦交易所总经理甚至被董事会免职。在欧洲大陆交易所和1995年成立的电子网络交易所Tradepont咄咄逼人的竞争压力下，经过伦敦交易所的不懈努力，有关各方为了伦敦交易所的未来终于在10月达成妥协。
自1910月起，英国国内股本市场交易最活跃的100只股票，即FTSE100指数的成份股，引入电子化竞价交易系统SETS。原定将FTSE250指数成份股也引入竞价交易系统的计划没有实施，这一方面是体现对做市商利益的妥协，另一方面也是因为交易相对清淡的250只股票，做市商制度的缺陷没有那么明显。另外，在国际股本市场仍然沿用做市或度。这是因为国际股本市场绝大多数是大宗交易，小额交易大多数是在国际股票所在国市场交易，而做市商制度在大宗交易方面具有竞价交易制度无可比拟的优势。从引入竞价制度后的5月至7月3个月的情况看，竞价交易制度确实弥补了做市商市场的缺陷，投资者的交易成本下降了一半，一项调查结果显示，英国投资者的交易成本以改革前的0．6％下降至0．25％；美国为主的海外投资者交易成本从改革前的1．34％下降至0．5％。同时，竞价交易系统SETS完成的交易99．5％是低于3倍NMS的小额交易，在4000英镑到1倍NMS规模的交易中表现出很强的竞争力，与过去长期居于垄断地位的做市商市场的交易份额平分秋色。
2．NASDA市场做市商制度垄断地位的削弱
由于NASDAQ市场脱胎于柜台交易市场，做市商制度一开始就是NASDAQ市场唯一的交易制度。由于NASDA市场证券大多是成长型中小上市公司的股票，做市商制度在增强这类股票交易的流动性和提高市场知名度方面发挥了不可替代的作用，也是NASDA市场获得如此巨大成功的一个重要原因。然而近来，随着一大批上市公司迅速成长，市值不断扩大，其证券的市场流动性和知名度木断提高，做市商制度交易成本过高的问题逐渐暴露出来（关于这个问题下面还会详细讨论）。在外界的压力下，NASDA市场于年开始采用新的委托处理规则，一定程度上削弱了做市商对报价的垄断权。
尽管如此，在新委托处理规则下做市商仍然掌握着市场报价的控制权，客户的报价必须通过做市商报价才能体现在市场报价中，交易活跃的大型公司股票交易成本过高问题没有得到根本解决。近年来，采用类似于竞价交易制度的电子交易网络（ECNS）迅速占据了NASDA市场份额，19一季度9家ECN占NASDA市场交易量份额的10．69％，到三季度 NASDA市场交易量份额就已经达到22．2％，目前仍然保持迅速增长势头。ECN的交易量主要来自于交易活跃的大型公司股票，表7－15为市场份额交易量排名7：银行间黄金市场 启动做市制度
银行间黄金市场 启动做市制度
记者18日从上海黄金交易所获悉，根据中国人民银行整体部署，上海黄金交易所日前会同中国外汇交易中心正式启动银行间黄金询价市场做市业务，此举将增强国内黄金投资品市场交易活跃度。
上海黄金交易所相关负责人表示，作为做市商的金融机构将承担在银行间黄金市场连续提供买、卖双边价格的'做市义务，为市场提供更充沛的流动性，
据了解，首批银行间黄金询价市场做市商包括正式做市商10家、尝试做市商6家，其中包括大型国有银行、黄金进口银行、股份制银行和外资银行等不同类型的黄金市场代表性活跃机构。
金交所相关负责人表示，作为央行批准设立的我国唯一黄金合法现货市场，下一阶段有望顺应市场需求，进一步放开中小商业银行和券商、基金等非银行类金融机构参与交易，丰富银行间黄金市场参与主体。
篇8：引入做市商制需要创造条件
引入做市商制需要创造条件
访三峡证券有限责任公司董事长邓贵安
二板市场的建立是一项系统工程，需要统筹规划，周密部署。其中，有关二板市场是否引入做市商制度，在国内存在争议。就此问题，记者采访了三峡证券有限公司董事长邓贵安。
记者：您认为未来国内二板市场可否实行做市商制？
邓贵安：成功的做市商制必须具备一定的市场条件。首先需要一个较为稳定的市场环境。从投资者结构来看，机构投资者持股比重达到一定程度时，市场的稳定性才会增强，做市商的压力相对小一些。在成熟的证券市场投资主体结构中，机构投资者一般占主导地位。以机构投资者中的金融部门持股比重为例，美国大约为46％，日本40％，德国30％，法国30％，英国高达68％。那斯达克市场中，末机构投资者持股市值占整个市场市值的48％。根据国际经验，当机构投资者达到35％以上时，市场的稳定性比较可靠。我国证券市场的机构投资者相对弱小得多。截至3月，上交所机构开户数为9．29万户，仅占开户总数的0．384％，持股市值尚不到10％。所以管理层把超常规培育和发展机构投资者做为一项重要工作是非常符合中国国情的。
其次，要有宽松的融资环境和较为完善的市场机制。由于做市商在市场交易中承担了一定的责任。如交易的连续性、稳定性等。因此做市商需要有一个便利、高效的市场环境。做市是为了降低交易成本，灵活有效地进行存货管理，经常需要通过市场进行融资和融券，同时为了防范市场风险，还需要有一整套完善的做市机制。如果这些条件达不到，做市商制难以实施，即使实施了，效果也不会好。
再次，市场有较强的监管能力和完善的法律环境。由于做市商有自己的利益要求，如果监管不严、信息公开度低、法规不完备，就有可能出现做市商进行违规操作，损害市场“三公”原则，损害投资者的利益。
对于国内二板市场能否引入做市商制，一直存在着争议。有赞同的、有反对的。赞成者认为做市商制可以提高股票的流动性，增强市场对投资者、券商和预备上市公司的吸引力；做市商制可以稳定市场运行，抑制过度投机；还可以增强市场的国际竞争力，尽早实现与国际市场接轨。反对者的理由主要有：预计二板市场不会出现流动性不足的问题；证券公司的自律意识不强，实力有限难以胜任做市商的工作；缺乏必要的市场环境和机制；市场结构有待优化，监管水平有待提高。
我认为两个方面都有道理。目前世界各地大部分股票市场都是委托驱动的竞价市场。有关数据显示：在全球56个市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有15个（其中北美14个，欧洲1个），占27％，使用委托驱动机制的'市场占54％，其它情形占20％；在1988―1993年新建立的32个交易系统中，有19个采取委托指令驱动制度，占59％；在亚洲14个新兴市场中，有12个采取委托驱动机制，占86％；在19个欧洲市场中，有13个使用指令驱动机制，占68％；另外，香港在1987到间曾先后六次讨论引入做市商报价驱动机制的可能性，但每次均遭否决。这表明，做市商制的实施需要较好的市场环境，不可冒然采用。
从我国证券市场的发展水平来看，如果在明年推出二板市场，立即实施做市商制的条件尚不成熟。比较稳妥的办法是，先从各方面完善市场环境，为尽快实施做市商制做准备，由于我国的证券市场发展十分迅猛，金融市场的对外开放也将不断加快加深，所以经过一段时期的发展后，再实施做市商制就会少走弯路，效果也会更好。
记者：做市商制对证券市场的发展有什么促进作用？
邓贵安：做市商制的创建，目的是提高证券的效率性、稳定性和流动性。可以说，那斯达克市场正是因为创造性采用做市商制使其成为全球最具活力、最有吸引力的市场。1990－19，那斯达克市场综合指数上涨了320％，而同期道・琼斯平均工业指数上涨200％；年那斯达克市场成交量为1637亿股，较19增长138亿股，成交额达4．48万亿美元，比1990年增长8．91倍，为伦敦、巴黎和日本证券交易所成交额的总和。在发行方面，现在美国83％的公司首次发行选择那斯达克市场。
记者：从国际实践看，做市商制有哪些优点和不足？
邓贵安：做市商制的优点在于：一是成交及时。投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令。特别是，做市商制度在处理大额买卖指令方面的及时性，是委托驱动制度所不及的。二是价格稳定。在委托驱动制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指令常有不均衡现象，过大的买盘会过度推升价格，过大的卖盘会过度压低价格，因而价格波动较大。而做市商则具有缓和这种价格波动的作用，因为，做市商报价受交易所规则约束，报价要有连续性，差价幅度也有限制，及时处理大额指令的做法，也可减缓它对价格变化的影响。在买卖盘不均衡时，做市商可以插手其间，承接买单或卖单来平抑价格波动。三是抑制操作股价。一只股票有两个以上的做市商，由于做市商对做市的股票有一定的持仓量，使得投机炒做股票者不敢妄为。操纵者不愿意“抬轿”，也担心做市
商抛压，抑制股价。这对中国证券市场具有指导意义。
交易信息不对等和交易成本提高是做市商制的不足。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息发布到整个市场的时间相对滞后。美国那斯达克对做市商公告交易信息的时间规定是90秒钟，同时为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟发布或豁免发布大额交易信息。而交易成本的提高表现在做市商需要训练有素的专门人才，要动用自有资金和库存证券，承担做市义务，有一定风险。做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如交易费用及税收宽减等。这将会增大运行成本，也会增加投资者负担。
记者：做市商制与专家经纪人制有什么区别？
邓贵安：做市商制起源于美国，1971年美国纳斯达克市场首次采用这一交易制度，经过近30年的发展，做市商制已日臻完善，其他国家和地区也纷纷效仿。除美国那斯达克外，伦敦证券交易所的做市商制也比较成功。
专家制与做市商制的根本区别在于：（1）做市商制是报价驱动，而专业制是委托驱动。报价驱动是双向报价，即在买卖的价位上分别提出意愿报价，并有义务按此报价接受投资者委托，实现双向成交；而委托驱动是单一报价，在有效报价范围内，买卖双方由专家或电脑自动撮合成交。（2）做市商制是交易商驱动，而专家制则是客户驱动。客户驱动的市场性质是拍卖市场，而交易商驱动市场中，交易商对价格发现和决定起主导作用。（中国证券报 记者 刘国芳）
篇9：基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究
基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究
国际上存在两种交易制度：一种是报价驱动制度，另一种是指令驱动制度。报价驱动制度也称作做市商制度，其特征是：做市商就其负责的证券向投资者报价买入和卖出，投资者可直接或者是通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交。使用做市商报价驱动制度的市场主要是美国的NASDAQ市场和英国国内股票市场与国际股票市场。从美国NASDAQ的经验来看，做市商最大的作用就是有利于保持市场的流动性以及维持价格的稳定性，因此适合于风险大、流动性不足的创业板市场。如果创业板市场在中国得以推出，最大的问题就是其高风险性以及因此而带来的流动性不足和价格剧烈波动的问题，而采用做市商这种交易机制可以通过做市商的连续报价以及在价格波动剧烈时救市的行为来维持价格的稳定性，保持交易的连续性从而解决流动性问题。但是中国证券市场起步较晚，券商也还不成熟，他们是否有能力担当做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，从分析做市商交易过程中的成本与收益入手，讨论中国的市场现状能否使券商做市达到合理的效率，做市商制度在我国创业板市场是否可行。一、做市商的成本分析
做市商作为以盈利为目标的'企业法人在市场操作中必须考虑成本因素。这里不考虑与交易无关的固定成本，我们只考虑交易时的成本，大致有以下三种：
1、单据的处理成本
单据处理的成本就是在每笔交易填单、审查、输入、报单、清算、交割等一系列环节中所发生的费用。这种成本会随着交易所交易技术系统的进步而大大降低，特别是在电子化交易的现代，交易所之间的联网，托管清算系统的统一集中等都使交易的效率得到极大程度的提高，交易时间和空间相对缩短了。因此，随着科技的进步，这一部分成本所占的比重将会越来越小。
2、存货风险成本
做市商要按其报出价格买进或卖出证券，必须需要拥有一定数量的证券存货以保证交易的连续性。但是按一定价格建立起来的存货存在着一种存货风险，因为价格的不确定性会引起存货头寸价值的变化。这种存货成本与做市商的资本充足情况和融资融券能力有关，对特定的做市商而言，资本越不充足，对风险的反感程度越大，存货风险对这类做市商的影响就越大；而做市商的融资融券能力越弱，其存货成本越高。
存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要的任务。一方面要在连续不断的买卖中来保持适当的存货头寸。另一方面，要尽量降低建立存货的成本，可通过多种融资渠道与信用交易方式，减少自有资金的使用量；通过股票指数期货、期权交易等多种避险方式减少价格影响所造成的存货亏损。因此，做市商通常要综合考虑价格变动的趋势，自有资金情况，融资融券能力，市场投资者的数量和结构以及可用的避险方式及其避险程度等来确定存货的数量。
3、信息不对称成本
在一个有效的市场上，存货的控制只能引起价格暂时性的变化，而信息会引起价格的永久性变动。然而信息不对称是客观存在的，虽然做市商有一定的信息优势，但与其他市场参与者作为一个整体相比就存在着信息劣势，因为市场总有交易者掌握着做市商所不知道的消息，做市商也就有可能蒙受由于信息的滞后而造成的损失，这是一种信息不对称成本。例如，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商买盘报价的信息，而他仍按这相对较低的报价买入，那么，这家做市商就会产生相对的损失，这就是做市商面临的信息不对称成本。一般来说，信息不对称成本与市场的成熟度、政策及监管的健全以及人们的自律意识密切相关。
二、做市商的收益分析
做市商不收取交易手续费，他的收益主要来源于买卖的价差，因此研究做市商的价差对于研究它的做市行为具有非常重要的意义。较早研究买卖价差的有斯蒂格勒(Stigler)和德姆塞兹(Demsetz)。他们认为在竞争均衡时，买卖价差正好等于做市商的单位成本，此时的价差叫做保留价差。根据德姆塞兹提出的买卖
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0：基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究
基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究
国际上存在两种交易制度：一种是报价驱动制度，另一种是指令驱动制度。报价驱动制度也称作做市商制度，其特征是：做市商就其负责的证券向投资者报价买入和卖出，投资者可直接或者是通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交。使用做市商报价驱动制度的市场主要是美国的NASDAQ市场和英国国内股票市场与国际股票市场。从美国NASDAQ的经验来看，做市商最大的作用就是有利于保持市场的流动性以及维持价格的稳定性，因此适合于风险大、流动性不足的创业板市场。如果创业板市场在中国得以推出，最大的问题就是其高风险性以及因此而带来的流动性不足和价格剧烈波动的问题，而采用做市商这种交易机制可以通过做市商的连续报价以及在价格波动剧烈时救市的行为来维持价格的稳定性，保持交易的连续性从而解决流动性问题。但是中国证券市场起步较晚，券商也还不成熟，他们是否有能力担当做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，从分析做市商交易过程中的成本与收益入手，讨论中国的市场现状能否使券商做市达到合理的效率，做市商制度在我国创业板市场是否可行。一、做市商的成本分析
做市商作为以盈利为目标的企业法人在市场操作中必须考虑成本因素。这里不考虑与交易无关的固定成本，我们只考虑交易时的成本，大致有以下三种：
1、单据的处理成本
单据处理的成本就是在每笔交易填单、审查、输入、报单、清算、交割等一系列环节中所发生的费用。这种成本会随着交易所交易技术系统的进步而大大降低，特别是在电子化交易的现代，交易所之间的联网，托管清算系统的统一集中等都使交易的效率得到极大程度的提高，交易时间和空间相对缩短了。因此，随着科技的进步，这一部分成本所占的比重将会越来越小。
2、存货风险成本
做市商要按其报出价格买进或卖出证券，必须需要拥有一定数量的证券存货以保证交易的连续性。但是按一定价格建立起来的存货存在着一种存货风险，因为价格的不确定性会引起存货头寸价值的变化。这种存货成本与做市商的资本充足情况和融资融券能力有关，对特定的做市商而言，资本越不充足，对风险的反感程度越大，存货风险对这类做市商的影响就越大；而做市商的融资融券能力越弱，其存货成本越高。
存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要的任务。一方面要在连续不断的买卖中来保持适当的存货头寸。另一方面，要尽量降低建立存货的成本，可通过多种融资渠道与信用交易方式，减少自有资金的使用量；通过股票指数期货、期权交易等多种避险方式减少价格影响所造成的存货亏损。因此，做市商通常要综合考虑价格变动的趋势，自有资金情况，融资融券能力，市场投资者的数量和结构以及可用的避险方式及其避险程度等来确定存货的数量。
3、信息不对称成本
在一个有效的市场上，存货的控制只能引起价格暂时性的变化，而信息会引起价格的永久性变动。然而信息不对称是客观存在的，虽然做市商有一定的信息优势，但与其他市场参与者作为一个整体相比就存在着信息劣势，因为市场总有交易者掌握着做市商所不知道的消息，做市商也就有可能蒙受由于信息的滞后而造成的损失，这是一种信息不对称成本。例如，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商买盘报价的信息，而他仍按这相对较低的报价买入，那么，这家做市商就会产生相对的损失，这就是做市商面临的信息不对称成本。一般来说，信息不对称成本与市场的成熟度、政策及监管的健全以及人们的自律意识密切相关。
二、做市商的收益分析
做市商不收取交易手续费，他的收益主要来源于买卖的价差，因此研究做市商的价差对于研究它的做市行为具有非常重要的意义。较早研究买卖价差的有斯蒂格勒(Stigler)和德姆塞兹(Demsetz)。他们认为在竞争均衡时，买卖价差正好等于做市商的单位成本，此时的价差叫做保留价差。根据德姆塞兹提出的买卖价差模型，价差就是支付给有组织的市场中所存在的可预见性的即时性补偿，当竞争充分时，价差就等于提供即时性的成本。
荷(Ho)和斯托尔(Stoll)给出了在竞争市场上的保留价差模型。设a和b分别是在一段时间内卖出和买进证券的保留费用率，保留费用是交易所需要的最小费用，则做市商的`卖价至少是p(1 a)，买价为p(1-b)。其中p为证券的真实价格，而a,b是以p的比例记。则保留价差S与证券的收益变化率、做市商对风险的厌恶度以及交易价格（价格・交易量）有关。
S=p(a b)=σ[2]・R・P・Q
其中，σ[2]＝证券的收益变化方差
R＝对所厌恶风险的补偿系数
Q＝交易量
而在一个成熟的市场上，实际价差不是某个做市商所能单独决定的，它是在保留价差的基础上由众多因素共同决定的。
1、市场风险度。
市场风险体现为证券收益的波动程度，即收益方差σ[2]。风险越高，收益方差σ[2]越大，则所要求的风险回报也越多，就必然要提高价差。
2、市场的活跃度。
市场越活跃交易量Q越大，虽然会使保留价差S变大，但由于流动性的提高同时也缩短了做市商证券持有的时间，从而减少了库存风险，降低了做市商对存货风险所要求的补偿系数R，两者综合作用下往往会使实际价差变小。
3、做市商之间的竞争。
这种竞争决定着价差超过保留价差的程度。在一家做市商垄断的情况下，买卖价差通常会高于保留价差，做市商的数目越多，竞争力越强，他们之间互相约束的能力也越强，这种约束力总能把实际价差往保留价差的方向牵引，使价差减小。
4、限价指令的作用。
在一些实行场内做市商制度的交易所中允许限价指令交易，即个人投资者如果发现买卖价差太大，就会设置限价指令进行交易。由限价指令确定的市场报价是一个服从泊松分布的随机跳动过程，并且交易越清淡，跳动概率越大，从而使市场价差越大。
在一段时期内，做市商的利润应该大致等于买卖价差总和加上存货利润（因为存货价格变化带来的利润，也可能为负）。做市商制度形成初期，做市商主要是通过买卖证券的价差来弥补成本或实现盈利。但随着做市商之间的竞争越来越激烈，双边报价的差额越来越小，做市商几乎难以通过报价产生盈利，许多做市商则更多的考虑如何利用做市商所具有的较高的市场信誉来在其他业务比如代理、承销业务上吸引更多的客户来弥补在做市业务上的不足。以美国NASDAQ为例，自实行了《交易指令处理规则》和引入ECNs(Electronic Communication Networks)系统以来，ECNs扮演了电脑竞价和电脑做市商的双重角色，做市商和经纪人若不愿接受客户的限价指令，则必须要将该指令输入到ECNs中，通过ECNs自动寻找对手交易（如图1所示）。其导致的结果是市场竞争大大加剧，NASDAQ市场的平均价差下降了40%以上。而ECNs市场份额的快速上升并非源于其交易技术而主要是因为NAS-DAQ做市商制度的高成本导致。因此降低成本尤其是进行存
货控制与管理对做市商极为重要，它直接影响到做市商的效率。经济学中的效率概念指的是投入与产出的对比关系，也是成本与收益的对比关系，在市场经济中它直接影响到资源的配置，使资源总是流向使其达到最优效率的领域。同样，在设计我国的创业板市场交易体制时，在考虑国家的宏观效应的同时，应该更注重如何使市场的各个参与主体达到各自应有的效率。因此，如果引入做市商制度就必然要考虑做市商能否达到应有的效率，这也是决定做市商在我国是否可行的关键因素。
附图
注：箭头方向代表限价指令方向
图1 NASDAQ交易过程流程图
三、在我国创业板市场实行做市商制度的可行性研究
1、从做市商成本的角度来看
对做市商来说，要获得高效率就是要获得较好的成本与收益的配比，最关键的就是要降低成本，提高单位成本的收益。因此是否具有存货成本控制及风险管理机制是关系做市商制度可行性的重要因素，而我国在这方面还存在很多的障碍。
首先，经过近十年的发展，中国已经建立了一套电子撮合设备和软件体系以及与之相适应的运行管理体系，在单据处理上的成本已大大降低，也积累了大量的经验。但是要建立一套全新的电子交易报价系统，短期内投资数额大，券商也有一个适应过程。
其次，缺乏足够合格的能充当做市商的市场主体。引入做市商制度对券商的数量、规模、资金实力与专业人才配备的要求较高。只有资金雄厚，才能形成规模效应，降低成本，同时拥有高素质专业人才也是有效进行存货管理、降低存货成本的因素之一。在NASDAQ市场上，做市商共有650多家，活跃的股票通常有30多个做市商为其报价，每一种证券的做市商也有12家。这些做市商大多都是些资金雄厚、大规模的投资银行，包括世界有名的美林、高盛、所罗门兄弟以及摩根斯坦利等。在中国，一方面，创业板市场流通市值不可低估。曾有人指出，中国如果推出独立的创业板，开始时至少要有300家企业挂牌才能形成足够的“人气”，假设平均每家公司以10元价格发行万股股票，则需要600亿元，如果股价翻一番，流通市值将达到1200亿元。另一方面，投资银行规模有限。在中国，能充当投资银行的主要是综合类证券公司和四大资产管理公司。截至，综合类证券公司14家，总注册资本约267亿元，并且由于目前一级市场利润率高，券商将其有限的资金大量的沉淀于一级市场，导致二级市场“贫血”，要以有限的资本为上千亿元流通市值的市场做市显然是很勉强的；而四大资产管理公司的主要任务是收购、管理和处置四大国有银行剥离的不良资产。从自身素质上看，我国券商在规模、实力、管理能力、业务人才与研究水平上也与做市商的要求存在不小的差距。许多证券公司没有建立科学的风险管理体系，如果开展做市商业务，将会承担巨大的存货风险。
20：做微商感言
相信很多做微商的人都有过同样的感受，在选择之前的惶恐不安，在选择之后的担忧纠结，在被人否定时的失落无奈，在获得肯定时候的喜悦自豪。
每一种感受，不论好坏，都曾让我们成长成为励志的故事以及自身的感悟!
感谢，那些给过你逆境的人。
感恩，那些给过你机会的人。
做微商快1年了，也是一个偶然的机会，让我有机会踏上微商这条并不算平坦的路，也让我有机会结识了那么多的人，在接触的过程中一点点成长。
想想，做微商成交第一单时，你们是什么心情呢?想必很多人都忘了吧?其实我也不例外呀!时间真实个可怕的东西，会沉淀掉许多东西，特别是一些让人获益匪浅的经历，在不经意间，突然回忆起，心里的震撼，也让人久久不能平静!
回忆下，那些五味杂陈的第一次吧!第一次有人主动问你关于你推销产品的信息时，你会不会像我有些激动，到口舌不清呢?你会不会也因为隔着屏幕怕给顾客解析的不清楚而感到紧张呢，会不会也担心回复消息不够快，担心顾客怀疑你怠慢呢?会不会……
会不会在经过一番交谈后有一种心力交瘁的感觉，各种担忧和激动，紧张……交织成网，让你感觉到前所未有的累，也更体会到做微商的不易。
选择做微商，你同时要背负的一切。
你无法用语言和文字表达的很清楚你的心情，你也更清楚，没有人会把你的心情感同身受，所以，你也明白了。
既然选择了，便只顾风雨兼程的慷慨和释然因为第一次的种种，你义无反顾的选择成长，在同龄人都选择安逸的时候。
第一次被肯定，经过别人的质疑和刁难，你没有抗拒和退缩，你没有因为顾客的种种疑问而放弃机会，更没有因为别人的恶语相加而放弃，你坚持自己的选择，从而获得了别人的肯定，也意味着你自己第一次的成功。
或许在别人眼中，微不足道。
对于自己却是千金不换的获得。
第一次太多，也太容易被遗忘，人的一生中会有无法计量的第一次，有人会觉得很微不足道的事，也被你那样认可，怀疑你的个人思想，否定你，试图击垮你内心的防线，终于看到你的成长。
你坚持自己的选择，通过自己的`努力，选择微商，在别人选择伸手像父母要钱时，你在试图自力更生，其实，在这一点，你已经比同龄人又领先了一步了。
你又何苦将自同别人的相论?困苦了自己，也难为了别人。
选择自己的生活吧，用自己的方式去成长。
在微商之旅中，认真的对待总结每一个第一次，或许时光这股洪流会冲散许多让你受益匪浅的体会，一点点褪去你的青稚，但是你要坚信，它会让你的内心一点点成长，坚不可摧!
每一个第一次你无法一一铭记，但是你不能否认这一个个第一次，带给你的成长。
即使五味杂陈，也值得感恩。
更值得珍藏于心。
微商之路，带给你的这一切，将是你一生的财富。
享用不尽。
在第一次感到无助时，看看阳光，它那么明媚，你怎么能忧伤?
在第一次感到彷徨时，想想开始，曾有过那么坚定的决心，你怎么能轻易放弃?
在第一次感到不想坚持的时候，看看那些正在努力的人，他们都在努力，你凭什么不坚持?
微商，选择了就不要轻易放弃。
相信自己，一切都会好起来。
感恩，那些给过你机会的人。
感谢，那些给过你逆境的人。
